谢九
收缩资产负债表，这个专业词在很长一段时间里归属于美联储。2015年，美联储开始结束量化宽松，市场普遍预计美联储未来几年的操作路径将是“先加息，后缩表”，对于加息，市场其实已经有很高的心理预期，所以从2015年到今年以来的三次加息，并没有对市场带来太大的冲击，相比之下，投资者更担心的是美联储何时开始收缩资产负债表。正是由于考虑到缩表对于市场可能带来的冲击，美联储过去几年来对于缩表的进展一直语焉不详。
不过令市场意外的是，美联储对于缩表按兵不动，反而是中国央行却在今年开始悄然缩表。今年第一季度，央行的资产负债表规模减少了1万多亿元，变动幅度约为3%。中国央行的意外缩表给市场带来不小的心理冲击，投资者担心流动性收紧，货币政策转向，近期的股市和债市再度出现恐慌性下跌。
过去的20年来，中国央行的资产负债表规模爆炸式增长，人民银行资产负债表规模出现了急剧扩张。从1997到2016年，资产负债总额从3万亿元增长到35万亿元。而美联储的资产规模也不过4.5万亿美元，这也就意味着，中国央行的资产规模已经超过了美联储，为全球央行之最。中国央行资产规模高速扩张的主要原因在于，相当长时间里，我国维持着巨额的贸易顺差和资本流入，也就是长期的“双顺差”格局，大量外汇的涌入形成了中国央行的主要资产，在央行资产负债表的占比一度高达八成。
央行资产负债表高速扩张，对于中国经济最直接的影响就是带来了极其宽松的货币供应。央行为了购买这些巨额外汇需要投放等量的人民币，由此形成了巨额的外汇占款，央行外汇占款的增加相当于直接投放基础货币，再通过货币乘数的放大，造成货币供应量大幅增长。尽管央行通过发行央票、提高存款准备金等手段来进行对冲操作，以回收外汇占款释放的流动性，但也并不能做到完全回收，而且，随着外汇储备量越来越大，央行对冲的空间越来越小，对冲的成本越来越高。1997到2016年的20年间，我国的广义货币供应量（M2）余额从9万亿元扩张至155万亿元。
事实上，央行缩减资产负债表并不罕见，2002到2016年，我国央行一共有过5次缩表，仅2016年就有过两次，分别发生在2016年2月至3月、2016年7月至8月间，这两次央行总资产分别减少了1.0822万亿元和4206亿元。但是过去这5次缩表并没有引发市场太大的关注，很大程度上是因为这几次缩表都是央行被动缩表，比如去年的两次缩表，主要就是人民币贬值预期下，资本快速流出，外汇储备迅速下降所致，但是今年央行的资产负债表再度出现收缩，则是央行主动缩表的结果。
从央行的资产负债表来看，最大的变动来自“对其他存款性公司债权”。对其他存款性公司债权主要是指央行向商业银行发放的再贷款、再贴现等融资形成的债权。再贷款是指中央银行向商业银行的贷款货币投放，再贴现是中央银行通过买进商业银行持有的已贴现但尚未到期的商业票据，向商业银行提供融资。在过去很长一段时间里，央行发行基础货币的主要模式是外汇占款，但是随着最近几年外汇占款迅速下降，央行继续以外汇占款作为发行基础货币的模式已经不再可行，通过向商业银行发行再贷款和再贴现成为央行发行基础货币的新模式。今年的央行缩表之所以引发市场恐慌，是因为市场理解为央行开始通过对商业银行的再贷款和再贴现收缩基础货币发行，以此配合货币政策从“稳健”转向“稳健中性”。由于基础货币发行具有极大的乘数效应，央行如果开始收缩基础货币发行，无疑将会对市场流动性带来极大的冲击。加之近期各种金融监管政策层出不穷，多重效应叠加，引发了近期资本市场的信心崩盘。
面对缩表对市场带来的困扰，央行近期公开对此做出了解释。5月12日，央行发布《2017年第一季度中国货币政策执行报告》，专门谈及了缩表的原因。央行表示：“财政支出加快是3月份‘缩表的重要原因。2017年3月份财政支出加快，央行资产负债表上的政府存款减少0.8万亿元，比上年同期多减0.6万亿元。财政支出后会转化为银行体系的流动性，反映为央行资产负债表上政府存款下降、超额备付金上升，虽然静态看并不改变央行资产负债表的规模而仅影响其结构，但动态看由于央行会相应减少流动性投放，表现为其他存款性公司债权的减少，由此也会产生‘缩表效应。这一点从央行资产负债表上就能看出，虽然3月份基础货币总量基本稳定，但央行主要因财政存款下降较多‘缩表了0.8万亿元。”
由此可以看出，央行的确在3月份减少了流动性投放，但并非市场所理解的是央行主动收缩基础货币投放，而是为了对冲财政支出加快带来的过剩流动性。这样的操作可能更好地解释了稳健中性的货币尺度。在过去货币尺度宽松的年代，如果遇到财政支出加快带来流动性增加，央行可能并不会相应减少流动性投放来予以对冲，但是在稳健中性的尺度下，则会尽量将流动性控制在一定区间之内。相反，如果遇到流动性紧张的局面，央行也有可能适度增加流动性投放。这也就意味着，今年一季度的央行缩表，更多是央行为了平滑流动性的波动，而并不意味着日后持续性的缩表，从中国经济当前的状况，以及稳健中性的定位来看，央行持续性缩表也并不现实。
在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中，央行同时还表示：我国央行资产负债表的变化要受到外汇占款、调控工具选择、春节等季节性因素、财政收支以及金融改革和调控模式变化等更为复杂因素的影响，中国央行“缩表”并不一定意味着收紧银根，比如在资本流出背景下降准会产生“缩表”效应，但实际上可能是放松银根的，因此不宜简单地与国外央行的“缩表”类比，对此应全面、客观看待，并做更深入、准确的分析。由于第一季度“縮表”受季节性及财政收支等短期因素影响较大，从目前掌握的数据看，4月份人民银行资产负债表已重新转为“扩表”。
央行这种阶段性的缩表，主要目的是为了熨平流动性的过度波动，避免流动性过剩，同时也能在一定程度上促使金融机构更好地实现“去杠杆、抑泡沫、防风险”。对于资本市场的影响应该是偏中性，对于人民币走势能够起到一定的支撑，降低人民币贬值的预期。
在央行对于缩表的意图做出详尽解释之后，预计市场对于缩表的恐慌将会有所减弱。无独有偶，近期监管力度颇强的银监会，也开始发声安抚市场情绪，银监会表示：“特别注意绝不因处置风险而引发新的风险，这是一直以来坚持的原则，市场没必要因为监管密集发文紧张。”监管和市场之间如何保持有效沟通是一个永恒的课题，如果总是在市场大跌之后再事后沟通，监管的成本也会大大提升。
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